Hedge Fund iparág: a beteljesült álom

Beteljesületlen álmokról beszéltem a megelőző bejegyzésben: a HF (hedge fund) iparág egyetlen ígéretét sem teljesítette a befektetők felé. De ez szűk látókörű megközelítés, valójában rengeteg beteljesült álom kísérte a HF iparág történetét. Az alapkezelők számára.

A 25 legjobban kereső HF menedzser 20 milliárd dollár jövedelemre tett szert csak a 2013-as év után. Ez 50%-kal magasabb, mint a megelőző két év átlaga. Köztük Carl Icahn, aki 1.7 milliárd dollárt keresett azzal, hogy elérte a részvénypiac teljesítményét, 31%-os hozammal. Ray Dalio, akinek all wheather portfólióját én is emlegettem itt a blogon, 900 milliót keresett úgy, hogy nagyon csúnyán alulteljesítette, nem a részvényeket, hanem egy átlagos hedge fund-ot. De vannak sokkal megdöbbentőbb történetek. A Clive Capital 34 millió dollárt fizetett három alapkezelőjének, két olyan év után, amikor -8.8% és -10% veszteséget szenvedett az általuk kezelt alap.

Mégis hogyan lehetséges ez? Egy katasztrófális évtized után a HF iparág csúcsán levők még mindig obszcén fizetéseket élveznek. A titok nyitja kettős: a rendületlenül beáramló pénzek és a HF költség struktúra.

Kezdjük az elsővel. Napjaink egyik kiemelkedő pénzügyi anomáliája, hogy a rendkívül gyenge teljesítmény ellenére folyamatosan növekszik a HF iparág által kezelt vagyon:

hfaum

 

 

 

Forrás

Az első oszlop a kezelt vagyon, a második az adott évi teljesítmény. Jól látható, hogy a kettőnek semmi köze egymáshoz, a kezelt vagyon évről-évre elszántan növekedett. Az okokat csak találgatni lehet, de az bizonyos, hogy ez a viselkedés jelentősen eltér az általános mintáktól. Annyit érdemes tudni, hogy hedge fund befektetés az USA-ban csak bizonyos méret felett lehetséges, tehát ez elsősorban a közép és felső osztály passziója. Szintén tényező lehet, hogy a HF koncepció egy jól eladható gondolat (ki ne szeretné a pénzét a legjobbakra bízni?), és a banki csatornák a jelentős jutalékbevételek miatt erősen érdekeltek is az eladásban.

A HF iparág számára tehát a folyamatos növekedés kipipálva. A jövedelmek elszaladásában a másik – fontosabb – tényező ezen alapok költség struktúrája. A tipikus HF díjat a 2/20 rövidítés írja le. 2% éves díj a kezelt vagyon után, és 20% részesedés a nyereségből. Ez a struktúra meglepően állandó a teljes iparágban, még Magyarországon is hasonlóval találkozunk a rokon, abszolút hozamú alapok területén.

A 2/20 modell kialakulásában egy enyhén cinikus vélemény szerint a következő pontok játszottak szerepet:

– van néhány ember odakint, akik képesek extra hozamot termelni,

– de sajnos sokkal több van, aki úgy néz ki, mintha képes lenne extra hozamot termelni,

– ha olyan ember vagy, aki képes extra hozamot termelni, nyugodtan kérhetsz ezzel a hozammal egyenrangú díjat,

– ha esetleg nem vagy képes erre, akkor is kérhetsz ugyanekkora díjat, mert a befektetők ezt úgysem tudják előre eldönteni.

No, de félre a cinizmussal, nézzük meg, mi a baj a 2/20 struktúrával. Kezdjük a 2%-os – teljesítménytől független – alapkezelői díjjal. Az iparág indulásakor talán ez nem volt magas, de a mai normák szerint az évi fix 2% rendkívül magas költséget jelent. Egy tipikus ETF 0.1-0.3% körüli díjterheléssel rendelkezik. Ez a különbség talán első pillantásra nem tűnik durvának, de hosszú távon gyilkos eltéréseket eredményez:

hf2szaz

 

 

 

 

 

 

 

100 Ft. befektetésekor 2%-nyi díjkülönbség az évek alatt radikális eltéréshez vezet. 10 év múlva 14%, 20 év múlva 38%, 30 év múlva 66% lesz a különbség a két befektetés között, pusztán azért, mert a kezelési díjakban 2% az eltérés.

Természetesen még ekkora különbözet is korrigálható lenne, ha a befektetések közötti hozamkülönbség indokolná a magasabb díjterhelést, de mint láttuk, az utóbbi évtizedben erről szó sincs. Amennyiben mégis vissza fog térni a HF iparág a régi idők jövedelmezőségéhez, akkor viszont a 2/20 szabály második tényezője fog gondoskodni az extra hozamok megcsapolásáról.

Mi lenne a probléma a 20% nyereségrészesedéssel? Extra teljesítményhez extra jövedelem tartozik, nem? Persze. A probléma az, hogy a 20% nem 20%.

Tegyük fel, hogy van egy kiváló alapunk, amelyik 15% hozamot produkált az egyik évben. Sajnos a következő év nem sikerült olyan jól, és -5% veszteséggel zárult. Hogyan alakul a nyereségrészesedés? Felejtsük el egy pillanatra a kamatos kamat számítást, és vegyük a két év bruttó hozamának a 10%-ot. Az első évben ebből levontak 3% nyereségrészesedést a teljes tőkére vonatkoztatva, így a két teljes év hozama 7% lesz. Ez bizony nem 20%-os terhelés, hanem 30%.

A hullámzó teljesítmény miatt kialakuló extra terhelés moderálására sok alap már az ún. high watermark eljárást alkalmazza. Ennek a lényege, hogy csak akkor kap prémiumot az alapkezelő, ha meghaladta az addigi egy jegyre eső értékének maximumát. Legutóbb például a Citadella tért át nálunk erre az eljárásra. Megoldottuk ezzel a plusz terhelés ügyét? Nem. Egyetlen esetet kezelünk, hogy az alapkezelő nem kap nyereségrészesedést egy negatív időszak után, amíg meg nem haladta az előző csúcsot. Az előbb említett példában ezzel nem megyünk sokra, mert vissza nem fogjuk kapni a pénzünket az esés során. Feltételezhetjük persze azt is, hogy egy abszolút hozamú alap, vagy hedge fund előbb-utóbb új csúcsra fog menni, mert különben amúgy is megette a fene. Hát szerintem a hedge fundok 2/3-át megette már a fene, de feltételezzük csak. Akkor is probléma van. Nincs a földön olyan szakember, aki azt javasolná, hogy egyetlen alapot vásároljunk csak. Ha viszont több alapot tartunk, akkor elég gyorsan visszajutunk az előző bekezdésben említett példánkhoz. Jó eséllyel lesz olyan évünk, amikor az egyik alap nyer, a másik veszít, aztán  a másik nyer, a harmadik veszít. Tegyük fel, hogy az egyik alap 15% hozamot hozott, a másik -5%-ot veszített… és már ott vagyunk ugyanazoknál a számoknál, a nyereség összterhelése nem 20%, hanem 30%.

Amennyiben a fenti példában figyelembe vesszük a 2%-os fix díjat is, akkor gyorsan rádöbbenhetünk arra, hogy a 2/20-as díjstruktúra a teljes nyereség 50%-át is elviheti. Ez a példa nem is áll távol a valóságtól. A Financial Times blogja kiszámolta a nyugdíjalapok HF portfóliójára eső költségeket a 2008-2014 időszakra (az utóbbi nyilván nem teljes év) és azt találta, hogy 156 Mrd dolláros (ez már nettó) nyereségért a nyugdíj alapok 117 Mrd dollárt fizettek ki költségként az alapkezelők irányába. Gondolhatjuk, hogy ha a profi, nagy szereplők ilyen költségekkel szembesültek, akkor egy átlagos HF befektető még rosszabbul járhatott.

Úgy tűnik tehát, hogy a 2/20-as struktúra egy rendkívül aszimmetrikus megállapodás, különösen akkor, ha gyenge eredményekkel párosul. Valószínűleg más lenne az optikája ezeknek a díjaknak, ha évi 10-20% extra hozamot feleznének egymással a befektetők és az alapkezelők, de erről szó sincs. Az elmúlt évtizedben egy rendkívül gyenge eredményen kellett ilyen formában osztoznia a két félnek. Ez az igazi amerikai álom. Az alapkezelők számára.

A teljes Hedge Fund sztori a hamarosan megjelenő Okos pénz, buta pénz könyvben olvasható.

Advertisements
This entry was posted in Uncategorized and tagged . Bookmark the permalink.

3 Responses to Hedge Fund iparág: a beteljesült álom

  1. Pingback: Hedge Fund iparág: a méret a lényeg | lustaport

  2. Pingback: Hedge fund 2014 update | lustaport

  3. Pingback: Hedge Fund iparág: a nagy illúzó | lustaport

Comments are closed.