Hedge Fund iparág: a méret a lényeg

A sorozat első részében a HF iparág katasztrofális évtizedéről ejtettem szót, a második részben az aszimmetrikus díj struktúrát tárgyaltam. Most arról lesz szó, miért teljes képtelenség a HF iparág alapvető ígérete.

Mi is ez az ígéret? Piaci átlag feletti teljesítmény. Ez el is várható azoktól az emberektől, akik rendszeresen nyilatkoznak az újságoknak, mesés fizetéseket élveznek és a top 100-as listákon szerepelnek vagy jövőbeni esélyesei. Mi akkor a baj?

Nem jön ki a matek. A piac egy dinamikus, gyorsan változó massza és nagy ívben tesz arra, ki mit ért el a múltban. A saját törvényszerűségei szerint működik. Ezek a törvényszerűségek rendkívül nehézzé teszik a tartós átlag feletti teljesítményt (figyelem: ez nem csak a HF iparágról szól).

A HF részesedése tudomásom szerint 10% körül van a teljes befektetési alap piacon, de ha tévedek, a lényegen ez sem változtat. Tételezzük fel, hogy a HF iparág jól teljesít. Tartósan. Mennyi legyen az extra teljesítmény? Legyen 10%. Ez egy teljesen reális szám, sok-sok alapról tudunk, amelyik hosszú távon képes volt ezt hozni. Szintén tételezzük fel, hogy a teljes piac növekedési üteme évi 5%. Ebből következik, hogy a HF iparág éves teljesítménye 15% lesz. Mi történik 10 év múlva?

hfmark10

 

 

 

 

 

 

A HF részesedése 20% fölé emelkedik. Szép eredmény, ugye? És mi fog történni újabb 10 év múlva?

hfmark20

 

 

 

 

 

 

56%? Édes jó anyám! Itt valami nem stimmel. Ha folytatódna a túlteljesítés, akkor még 5 év, és a HF részesedés 100% fölé kell, hogy emelkedjen! Ez ugye nem fog menni. Egy 5%-kal növekedő teljes piac egyszerűen nem engedi, hogy egy része tartósan sokkal magasabb rátával növekedjen. Az érintett szegmens teljesítménye vissza fog esni.

Teljesen nyilvánvaló, hogy nem a 100%-nál lesz a határ, hanem sokkal hamarabb. Amikor már én vagyok a piac fele, harmada, akkor nagyságrendekkel nehezebb túlteljesíteni az átlagot (a teljes piac növekedését), mint amikor 5-10% a részesedésem.

Ebből levonhatjuk a következtetést: a HF iparág alapvető ígérete önellentmondás, és soha nem fog teljesülni. Nem lesz tartós túlteljesítés, csak jó időszakok váltakoznak majd rosszabb időszakokkal.

A fenti matek természetesen zárt piacokon releváns, mint a globális befektetések, vagy akár az USA befektetői piaca is elég zártnak tekinthető önmagában. De például a magyar piacon nem alkalmazható ez a logika. Az itteni HF klónok (abszolút hozamú alapok) nem magyar termékeket kereskednek, hanem globális eszközöket. Így nem zárható ki az a lehetőség, hogy a nemzetközi piacokon elért extra hozamot csatornázzák be a hazai befektetőkhöz és a túlteljesítésüket nem korlátozza a hazai piac növekedési üteme. De azért azon érdemes elgondolkodni, hogy ha a fenti példában szereplő 10% túlteljesítést elérnék a hazai abszolút alapok, akkor a mostani részesedésükből kiindulva 25 év múlva csak abszolút hozamú alap lenne a hazai piacon. Így lesz? Aligha. Még a hazai fák sem nőnek az égig.

A méret probléma nemcsak a teljes HF iparág szintjén jelentkezik, hanem az alapok esetében is. A fenti matek példából jól látszik, hogy egy jelentős és tartós túlteljesítés radikálisan növeli a méretet. Amennyiben hozzávesszük a nyilvánvaló tényt, hogy a jó eredmények exponenciálisan vonzzák a beáramló pénzeket, akkor nem csodálkozhatunk azon, hogy mindössze 500 HF menedzser kezeli az iparági vagyon 90%-át. Ők a legsikeresebbek. De milyen problémákat hoz magával a siker az egyes alapok szintjén? A lehetőségek számának gyors csökkenését.

A kisbefektetők nagy része úgy képzeli, hogy a top menedzserek úgy általában értenek a piacokhoz. Reggel felkelnek, néznek valami kereskedhető eszközt, eldöntik emelkedni fog, vagy esni, aztán hajrá. A valóság ettől nagyon messze jár. A menedzserek többsége egy-egy piaci szegmens, vagy stílus mestere, esetleg néhányé, de már ez is ritka. Ezekben a szegmensekben várja a kialakuló lehetőségeket, mert azok nem jönnek minden nap. A piac bizonyos időszakokban kedvez az ő stílusának, máskor nem. Akár évekig tartó ciklusokon át. Tipikus piaci történet, hogy hosszú évekig nagyon jól megy az értékeltség alapon választó alapkezelőknek, aztán fordul a kocka és a piac a növekedési  részvényeket kedveli inkább. Az egyes stílusok mesterei a kedvező évek elmúlásával akár az alapjaik bezárására is kényszerülhetnek.

A David Einhorn féle Greenlight Capital a legismertebb nevek között van a HF szakmában. A portfóliójában szereplő technológiai részvények közel 100% többlet hozamot termeltek a kitűnő részvényválasztási érzékének köszönhetően:

hfgreen1

 

Igen ám, de az összes többi részvényválasztásának hozama negatív:

hfgreen2

 

Forrás

Az egyenleg még mindig jó, de ami ennél sokkal fontosabb, a fenti két ábra jól mutatja, hogy a Greenlight a piac egy jól körülhatárolt szegmensében volt igazán sikeres.

Mi köze mindennek a méretekhez? Nagyon sok. Egy alapkezelő csak megfelelő likviditású pénzügyi eszközökben tud felvenni pozíciót. A szükséges mértékű likviditás viszont az alap méretének függvénye. Az amerikai részvénypiacon például több, mint 3000 részvény közül választhatunk, ha 1 millió dollár feletti napi forgalom a szükséges likviditás, 2000-ből, ha 5 millió dollár a limit, és 1600 körüli részvényből, ha 10 millió dollár az alsó határ. Hosszú idő szükséges egy alap ilyen mértékű növekedéséhez? Nem. A befektetői pénzek hamar megtalálják, és felduzzasztják, az elmúlt évek sikeres alapjait. A hazai aktuális sztár alap két év alatt növelte tízszeresére a nettó eszközértékét, de több olyan alapot is találunk, amelyik 3-4 év alatt produkált hasonló növekedést. Ilyen méretű növekedés után automatikusan csökken a kihasználható lehetőségek száma az alapkezelő számára, és ha figyelembe vesszük azt a tényt, hogy a sikeres alapkezelők jelentős része eleve szűk területen tevékenykedik, akkor érzékelhető hol kezd majd szorítani a cipő…

Természetesen a fenti gondolatmenet nem azt jelenti, hogy nem léteznek hosszútávon sikeres alapok. A jól skálázható stílusban profi alapkezelők (pl. globál makro), minden további nélkül kezelni tudják a megnövekedett méretet. Azt próbáltam érzékeltetni, hogy a sikeres alapkezelők egyre nagyobb ellenszélben végzik a munkájukat, és ez többé kevésbé automatikusan magával hozza az alulteljesítést.

Mert a végső számok nem hazudnak. Hosszú távon (20+ év) rendkívül kevés menedzser képes túlteljesíteni az átlagot. Az általam ismert tanulmányok 1-2% környékére teszik a piac feletti teljesítményt felmutató menedzserek arányát. Ők az a kisebbség, akik nemcsak úgy általában értenek a HF szakmához, hanem tetszőleges méretben is értenek hozzá.

Forrás: Okos pénz, buta pénz

Advertisements
This entry was posted in Uncategorized and tagged . Bookmark the permalink.

One Response to Hedge Fund iparág: a méret a lényeg

  1. Pingback: Hedge Fund iparág: a nagy illúzó | lustaport

Comments are closed.