Hedge Fund iparág: a nagy illúzó

A HF sorozat első részében bemutattam az iparág csapnivaló teljesítményét az elmúlt évtizedben, ezután következett az aszimmetrikus költség struktúra bemutatása, majd szó esett a méret fontos szerepéről a (reménybeli) túlteljesítés világában.

Eddig elsősorban átlagokról volt szó és az iparág egészének teljesítményéről. Rendben van, mondhatja a kedves olvasó, de ki a nyavaját érdekel több ezer HF átlagos teljesítménye? Miért érdekes nekem milyen korlátok érvényesülnek az iparág növekedése során? Nekem csak annyi a dolgom, hogy kiválasszak 2-5 kiemelkedő alapot és szevasztok, foglalkozzanak az átlaggal a statisztikusok. Ráadásul ezen a területen, nem is nehéz a választás. A jó menedzser, jó hozamokat produkál, a munkájának ez a legjobb megítélése. Nincs más dolgom, mit megvizsgálni, a legjobb hozamokat felmutató alapokat, és kiválasztani néhány szimpatikusat közülük.

Az olvasmányok alapján persze felmerülhet egy kis rossz érzés, mennyire jó ötlet hozamok alapján választani az alapok között, de annyira egyértelműnek látszik az összefüggés ennél az alapkategóriánál, hogy könnyű elhessegetni a bizonytalanságot. Ráadásul tartalékban mindig ott van a legütősebb érv: még ha nem is tudom kiválasztani a legjobb alapokat, de az garantált, hogy nálam jobban fogja kezelni a pénzt egy hozzáértő szakember. Hasonló érveléssel szokták hárítani a magas költségekre vonatkozó utalásokat is: még szép, hogy egy nagy tudású szakember többe kerül, mint egy “buta” index alap.

Ezek a gondolatok teljesen természetesen részét képezik szinte mindenki gondolkodásának. A hagyományos világban azt szoktuk meg, hogy a jó minőségű szolgáltatásért általában többet kell fizetni. Azt is megszoktuk, hogy nem állunk neki otthon vízvezetéket, villanyt szerelni, hanem megfelelő szakemberhez fordulunk. Miért ne tennénk ugyanígy egy jóval komplexebb ismereteket követelő területen, mint a pénzügyek világa?

Az a rossz hírem van, hogy a befektetések terén nem működik a hagyományos világból áthozott logika. Valójában az egyik legfontosabb feladat ennek levetkőzése. A befektetések területén gyakran előfordul, hogy amiért fizetek, azért kevesebbet kapok, mintha nem fizetnék. Ha egy gondolatban szeretném megfogni a hagyományos és a pénzügyi világ közötti különbséget, akkor az átlagos teljesítmény megvásárlásának lehetősége lenne az. A pénzügy világban ma már némi tájékozódás után, egy-két kattintással, olcsó ETF-ek segítségével hozzájuthatunk az átlagos teljesítményhez. Ráadásul ez az átlagos teljesítmény a piacok átlagos teljesítménye, ami jóval magasabb lesz a valódi befektetői teljesítménynél. A hagyományos világban nincs lehetőségünk egy garantáltan átlagos villanyszerelő kihívására. Azért hajlunk a minőség megfizetésére, mert félünk, hogy egy kontár több kárt okoz, mint hasznot. De teljesen más döntéseket hoznánk, ha a nagybetűs átlagos villanyszerelő és egy kétszer olyan drága csúcs villanyos szakember között kellene választanunk.

A hagyományos világból érkező logika okozza a nagy illúziót a befektetések világában, ami a “jó szakembernek ára van”, a “magas hozam egyenlő a szaktudással” illetve a “nálam biztos jobban kezelik a pénzt” jellegű gondolatok táptalaja. Ez a megközelítés teszi lehetővé a HF szektor számára, hogy csapnivaló teljesítmény után, egy erősen aszimmetrikus költség megosztással, rendületlenül növekedő számokat produkáljon. Ideje lenne leszámolni az illúziókkal.

Elsőként vegyük a “nekem elég néhány jó alapot választani” érvelést.

A tények azt mutatják, hogy egyáltalán nem könnyű jól alapot/menedzsert választani még a HF szektorban sem. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy a HF szektorban hogyan oszlik meg a részvénykiválasztás képesség a szereplők között:

hfskill

Forrás

A fenti ábra azt mutatja, hogy ha  részvény kiválasztási képesség alapján 10 egyenlő részre osztjuk a HF univerzum szereplőit, hogyan oszlanak meg a generált hozamok (minden részvény teljesítményét az adott iparághoz hasonlították). Az adatok 3 éves időszakra vonatkoznak, de évesített hozamok szerepelnek az ábrán. Az abszolút értékek nem reprezentálják pontosan az elért teljes hozamot (például extra hozam származhat abból, ha valaki jól választja meg az iparágakat is), meg persze a HF szektor nemcsak részvénykiválasztásból generál hozamot. Jobb elképzelésünk lehet az abszolút értékekről, ha elolvassuk ezt a cikket.

Számunkra most nem az abszolút értékek fontosak, hanem a hozamok eloszlása. Jól látható, hogy a harmadik tizedtől kezdődően belesimulnak az átlagba. Ez azt jelenti, hogy maximum 30%, de inkább 20% körüli esélyem van olyan alap választására, amelyik jelentősen meghaladja az átlagot. Szintén szerepel az ábrán 2% körül egy vízszintes szaggatott vonal, ami az átlagos képességet jelöli. Ez az a két százalék, amit az alapkezelői díj minden évben elvisz és már vissza is kanyarodunk a költségek tárgyalásánál szereplő cinikus alapelvekhez. Láthatóan nem arról van szó, hogy az alapkezelők rosszabbul teljesítenek a piacnál. Csak annyi a probléma, hogy a plusz teljesítményt megtartják maguknak.

A fenti ábra, mint jeleztem 3 éves időszakot ölel át, és nem mutatja meg az alapválasztás igazi nehézségét. 20% esélyem van? Jól van, majd egy kicsit igyekszem.

A helyzet ennél sokkal rosszabb. Az eredmények hosszútávú fenntarthatóságával van probléma:

hfluck

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Forrás

A fenti ábra nem kizárólag hedge fundokról szól, hanem általában az aktívan kezelt alapokról. Majdnem 3000 ilyen alap esetében azt vizsgálták, hogy egy 5 éves periódus után, az eredmények alapján rangsorolt alapok hogyan teljesítettek a rákövetkező 5 évben.

Az ábra (és az adatok) szerint a legjobb 20% között teljesítő alapok (az első időszakról van szó) több, mint kétszer akkora eséllyel kerültek a legrosszabb 20% közé, mint bármelyik másik ötödbe. Bár ez az adat biztosan nem vihető át egy az egyben a HF szektorra, mégis illusztrál egy nagyon fontos jelenséget. Rendkívül ritka a hosszútávon, megbízhatóan magas teljesítményt nyújtó menedzser. Nem hiszem, hogy a teljes piacra vonatkozó, mindenki által elfogadott számokat lehet mondani ezen a téren, de az általam ismert tanulmányok 1-2% közé teszik azon alapkezelők arányát, akik tartósan (20+ év) képesek érdemben túlteljesíteni a piacokat.

Sajnos még ezzel az 1-2%-kal is baj van. A mérettel foglalkozó részben már jeleztem, milyen – egyre erősödő ellenszélben – kell tevékenykednie a sikeres alapoknak. A nagyon sikeres menedzserek általában előbb-utóbb válaszúthoz érkeznek a megnövekedett méret miatt. Egy részük bezárja az alapot, amikor már nem lehet az adott méretben hatékonyan működtetni és távozik a piacról. A nagy, ismert nevek mellett, rengeteg ilyen történet van, csak kevesebb publicitást kap. Generál 10 évig évi 30%-ot, de utána elfogynak a lehetőségek és bezárja a boltot. Remélem, mindenki érti: a legjobbak egy része távozik a piacról. Másik részük folytatja, de zárttá teszi az alapot, nem fogad friss pénzeket. A James Simons féle Medallion alap igazi ikon a szakmában. Ők is magas díjakat számítottak fel, de évtizedeken keresztül egészen kiemelkedő hozamokat értek el, róluk el lehet mondani, megérte az árát. A Medallion nagyon régóta zárt alap, nem fogad külső pénzeket. Soros György is már egy ideje csak a családja pénzét kezeli, egy másik titán Steve Cohen mostanában zárta be a boltot ( az amerikai tőzsdefelügyelet némi ráhatása mellett). Ez a megoldás még rosszabb verzió befektetői szempontból: a versenyzők maradnak, de a teljesítményük már nem hozzáférhető. A harmadik eset az, amikor a nagyra növekedő alapkezelő megpróbálja a lehetetlent, és viszi tovább a boltot, de ilyenkor jó eséllyel az eredménye belesimul a piaci átlagokba. A világ egyik legismertebb befektetője Warren Buffett, ezt az utat követte, a mai napig kezeli az alapját (ami persze nem HF kategória), de csodákra ő sem képes, az elmúlt 10 éves teljesítménye nagyjából megegyezik az SP500 index teljesítményével. Talán nem véletlen az sem, hogy a világ legsikeresebb alapkezelője index alapok vásárlását javasolja mindenkinek.

Az alacsony esélyeket szintén rontja néhány modern kori trend. Az ETF-ek terjedése például a piacon belüli korreláció növekedését hozta magával. A legfontosabb különbség az ETF-ek és a hagyományos alapok között a folyamatos árjegyzés az ETF-ek esetében. Ennek következménye, hogy beindulhatott egy folyamatos arbitrázs az ETF-ekben tulajdonolt részvények (vagy más eszközök) és az ETF-ek tőzsdén jegyzett ára között. Ennek az arbitrázsnak a másodlagos következménye, hogy az egyedi részvények (vagy más pénzügyi eszközök) egyre inkább együtt mozognak. Amennyiben egy részvény szerepel néhány ETF-ben, az árát befolyásolni fogja az ETF-ekbe áramló pénzmennyiség. Minél több ETF-ben szerepel, annál jobban. De ugyanez a helyzet a többi részvénnyel is, amelyek szerepelnek ezekben az ETF-ekben, így az addig egymástól függetlenül, egyedi hírek alapján árazott részvények mozgása egyre jobban összekapcsolódik, megszűnik az egyedi jelleg. Ez a tendencia természetesen csökkenti a kihasználható egyedi lehetőségek számát az alapkezelők oldaláról. Nem érdemes az egyedi részvényeket figyelni, mert mozgásukat az index ETF-ek mozgása határozza meg, de természetesen az index ETF-ek is kötődnek egymáshoz mozgásukban és lassan oda jutunk, hogy a piacon egy kapcsoló van a RISK ON/OFF.

Ennyire azért még nem rossz a helyzet, és ne felejtsük el, a piac törvényei dinamikusan változnak, el fog jönni az az idő, amikor már a teljesen összedrótozott piac gigantikus félreárazásokat fog létrehozni, amit aztán alapkezelők majd jól kihasználnak. De még nem tartunk itt, jelenleg inkább szűkülő lehetőségekkel kell megküzdeniük a menedzsereknek.

Ráadásul a verseny is élesedik. Egy 20 évvel ezelőtti alapkezelő információs monopóliuma összehasonlíthatatlanul előnyösebb helyzetet teremtett számára, mint napjainkban. Ők fértek hozzá a hisztórikus adatbázisokhoz, a friss hírekhez, számítástechnikai kapacitásokhoz. Mára nagyrészt leolvadt ez az előny. Hasonló a helyzet a jutalékok terén. Régen csak a nagy alapkezelőknek volt lehetősége hatékonyan kereskedni például napon belül, vagy néhány napos időtávon. Ez a jutalék előny is eltűnőben, talán csak az opciók terén tartja még magát.

A fokozódó verseny egyre rosszabb relatív pozícióba taszítja a mostan alapkezelőket, így nincs is mit csodálkozni az iparág erodálódó eredményein. És itt már érdemes visszakanyarodni a bevezetőben említett univerzális örökzöld érv irányába, miszerint nálam mindenképpen jobban fogja kezelni a pénzemet egy szakember. Ez a kijelentés nagy általánosságban igaz lehet. Egy jó szakember sokat segíthet a megfelelő portfólió és a hozzátartozó mentális keretrendszer kialakításában. Sok más részlet kérdésben is. De nem működik ez a logika a megfelelő hedge fund kiválasztásánaál. A HF menedzserek egymással egymással vívnak rendkívül éles versenyt a piacon. A céljuk kiemelkedő hozam elérése lesz, annak megfelelő kockázatvállalással, és csak nagyon kevesen fogják elérni ezt a célt. Egy HF alap kiválasztása jobban hasonlít arra a szituációra, amikor egy Forma 1-es versenyen kellene (előre) kiválasztanom a nyertest. Nem kérdés, hogy az összes versenyző sokkal jobban tud nálam vezetni, de az én feladatomra ez nincs hatással.

Egy megfelelő HF alap hosszú távra történő kiválasztása egyáltalán nem az a feladat, aminek elsőre látszik. Ha végiggondoljuk a fentieket és a méretekkel kapcsolatos posztban szereplő információkat, akkor odajutunk, hogy leginkább egy kockázati tőkés feladatára emlékeztet. A legjobb mendzsereket az új, feltörekvő alapok körében kellene megtalálni (amikor még nincs ismert előtörténetük), és kiszállni az alapokból, amikor túlesnek a nagy beáramlási szakaszon, majd keresni új jelölteket. Szerintem, aki ezt sikeresen tudja csinálni, az inkább menjen el kockázati tőkésnek vagy alapkezelőnek, és ne a saját pénzével bajlódjon. Az tegye be egy saját magára szabott ETF portfólióba.

Advertisements
This entry was posted in Uncategorized and tagged . Bookmark the permalink.