Kockázat felmérése

Részlet egy olvasói levélből:

Röviden: 80/20 TLT/XIV, már írt róla röviden két könyvében, szeretném megtakarításainkat ebben vagy hasonló EDV/XIV 75/25 etf portfólióban elhelyezni. Óvatos ember vagyok, de lehet, hogy nem jól mérem fel a kockázatokat, amit ebben a témában írt elolvastam és megpróbáltam több adatot is begyűjteni. Így az Ön által hivatkozott 2004-2010 közötti nem létező de számolt XIV etf adatait is megszereztem és átszámoltam TLT-vel, EDV-vel, GLD-vel, ZROZ-al és SHY etf-kel. Túl jók a visszamenőleges adatok hosszú kötvény etf-kel, tudom ez jövőre nézve nem mérvadó. Kérem a blogján foglalkozzon ezzel a portfólió típussal.”

Nem szoktam írni a blogon az ilyen jellegű portfóliókról, mert erős bennem a félelem, hogy a csak néhány bejegyzés erejéig benéző látogatók szemére hamar vörös függöny ereszkedik a hozamok láttán, és elfelejtik megérteni, feltárni a kockázatokra vonatkozó információkat. Könyvek esetében sokkal árnyaltabban, több szempontból vizsgálhatóak az ilyen – speciális ismereteket feltételező – portfóliók, és maguk az olvasók is jóval elkötelezettebbek, mint a fenti olvasói levélből is látható.

Ezt a dilemmát most úgy oldjuk fel, hogy kizárólag a kockázatokról lesz szó. A hozamokat ki tudta számolni a levél írója is, és nagyon helyesen, kételkedő üzemmódba váltott. A vizsgált portfólió nagyon jól teljesített az elmúlt években, de két olyan eszközt tartalmaz, ami a hisztorikus hozamsáv felső tartományában tartózkodik.

Kezdjük a kötvényekkel:

tnx

A fenti ábra az amerikai 10 éves hozam hosszútávú történetét mutatja. A hozam, mint mindenki tudja fordítottan arányos a kötvények teljesítményével. A pirossal bekeretezett rész azt az időszakot mutatja, amióta kötvény ETF-ek léteznek. Tehát az összes ETF alapú tesztelési adat olyan időszakra vonatkozik, amikor trendszerűen estek a hozamok (emelkedtek a kötvények), rövidebb ellenirányú mozgásokkal tarkítva. Nem kell hozzá atomtudósnak lenni, hogy ez az időszak nem tartalmazza az összes lehetséges szcenáriót, ha a kockázatok után érdeklődik valaki. Ráadásul a csapból is az folyik, hogy most már aztán tényleg emelkedni fognak a hozamok, és egy igazi kötvény buborék tetején ülünk.

Egy fokkal jobb a helyzet a portfólió másik eleme, a volatilitás esetében. Az alábbi ábra a VIX index mozgását mutatja, ami szintén fordítottan arányos a volatilitás long termékekkel, bár ez a kapcsolat jóval komplexebb, mint a hozam-kötvény áralakulás. Itt szúrnám közbe, hogy aki volatilitás ETF-et vásárol, anélkül, hogy pontosan ismerné működését, az középtávon halott ember. E szolid figyelmeztetés után nézzük a VIX alakulását:

vixhist

A volatilitás szempontjából annyival kedvezőbb a helyzet, hogy az ETF korszak már tartalmazza a kockázat szempontjából egyik leghúzósabb 2008-as időszakot. Látható, hogy a VIX ekkor történelmi csúcsot döntött, tehát a tesztelési időszak tartalmaz egy történelmi léptékben is kellemetlen időszakot. Persze a történelmi csúcsokat úgy lehet legkönnyebben megdönteni, ha növeljük a vizsgált időszakot. Például visszanyúlhatunk egy régebbi módszertannal számított volatilitás indexhez. Ezt VXO-nak hívják és már nem kötődik hozzá semmilyen befektetési termék (így a volatilitás ETF-ek teljesítménye sem függ tőle), de arra alkalmas, hogy hosszabb időszakra vizsgáljuk a volatilitás alakulását:

vxohist

Hoppá! Volt azért itt rosszabb időszak is. A másik probléma is jól látható, a volatilitás mértéke 30 éves minimum környékén csatangol mostanában. A volatilitás sokéves ciklusokban változik, 94-ig csökkent, 99-ig emelkedett, a 2000-es évek medve piacán platót épített, majd 2003-tól megint csökkent 2007-ig. Ezután gyors és látványos emelkedés, majd 2009 óta csökkenő trendben van, rövidebb fellángolásokkal tarkítva. Azaz lassan 8 éve esik, történelmi minimum tájékán járunk. Megint nem kell nagy fantázia annak elképzeléséhez, milyen korszak valószínűsíthető az elkövetkező években.

Van tehát két eszközünk, amelyből mindkettő nagyon úgy néz ki, hogy kifogyott belőlük a szufla. Ráadásul a kötvények esetében még a kockázat teszteléséhez is olyan messzire kellene visszanyúlni, ami erősen problémás adat szempontból. Ennyi információ bőven elegendő egy felületes szemlélő számára, hogy továbblépjen, és azt gondolja, próbálkozzon itt az, akinek hét anyja van. Lehet is továbblépni, erre van a kijárat.

Most, hogy már csak az elszántabbak maradtak velünk, nézzük meg, hogyan vizsgáljuk meg egy ilyen – korlátozott történetű – rendszer kockázatát. Mivel elég egyszerű két elemű portfólióról van szó, a kockázatot három irányban kereshetjük. Az egyes elemek különálló kockázatát, illetve azt a lehetőséget, hogy a két elem együttes értéke csökkenhet-e hosszabb ideig.

Kezdjük a különálló kockázatokkal. A volatilitás egyszerű, azzal kell kalkulálni, hogy nulla közelébe is eshet az értéke. Az XIV értéke 2004-től számításokkal meghatározható, így tudjuk, hogy 2007-2009 között például elveszítette értéke több, mint 90%-át, így nem kérdés, hogy hasonló esettel a jövőben is kalkulálni kell. Az már jóval ravaszabb kérdés, hogy mennyi idő alatt történik ilyen mértékű visszaesés, mert ez is meghatározó jelentőségű lehet a portfólió teljesítménye szempontjából. Szerencsére az ETF-ekkel tesztelhető 2008-as medve piac is elég súlyos és hosszú volt történeti léptékben, így nem állunk rosszul tesztelhetőség terén. Jelentősen hosszabb medve időszakok kezdődtek még 2000-ben, 1980-ban, 1973-ban, és 1968-ban.

A kötvény ETF-ek esetében a lehetséges drawdown értéke nagyban függ a lejárati időtől. A levélben említett ETF-ek közös története 2010-től indul, az azóta eltelt időszakban így nézett ki a maximális visszaesés mértéke:

SHY 1%
IEF 9%
TLT 21%
EDV 30%
ZROZ 32%

Annak érdekében, hogy közelítő elképzelésünk legyen, milyen drawdown értékek alakulhatnak ki hosszabb távon, célszerű áttekinteni a történeti adatokat. Az adatok alapján nyugodtan megduplázhatjuk a fenti táblázatban szereplő értékeket. Így az is kiderül, hogy 80%-os kötvény arány esetében a TLT, EDV, ZROZ alkalmazása már komoly kockázatokat jelent portfólió szinten. A hosszú kötvények önmagukban okozhatnak 50% körüli esést a teljes portfólióban, amit persze némileg kompenzálhat az XIV emelkedése, de teljes mértékben aligha. Hosszú kötvények alkalmazása esetén régebbi történeti adatok rendkívül alapos vizsgálata szükséges egy reális kockázati térkép kialakításához.

Ugyanakkor a táblázatban szerepel egy jó hír is. SHY (esetleg IEF) alkalmazása esetén nagyjából érzéketlenek maradunk a kamatváltozásokra, így kevésbé érdekes, ha nem tudunk/akarunk tesztelni régebbi időszakokat. A hosszú kötvények ugyan előnyt jelentenek rebalanszírozási szempontból (jobban emelkednek, amikor az XIV értéke csökken), de emelkedő kamatpályán a hozamelőnyük már könnyen elveszhet és a kockázatok egyre súlyosabban jelenhetnek meg. Az SHY előnye, hogy ebben az esetben a kockázat kizárólag a volatilitás részre korlátozódik, és ennek tesztelésére kiválóan alkalmas a legutóbbi medve piac.

Ne is tétovázzunk tovább, nézzünk meg egy 80/20 SHY-XIV portfóliót, 2004-től kezdődően. Ennek az időszaknak a legkellemetlenebb része egyértelműen a 2008-as medve piac. Ebben az időszakban 24% volt a maximális drawdown értéke, és így nézett ki a portfólió alakulása:

xivshy

A világoskék a portfólió értéke, a vörös a drawdown alakulása. A legfontosabb dolog ezen az ábrán az a tény, hogy a 2007 elején kezdődő drawdown időszak 3 évig tartott. Amikor a hozamokat nézegeti az ember hajlamos átsiklani ilyen apróságok felett, de ezt mindig alaposan meg kell gondolni. Elviselem-e, hogy 3 évig veszteségben ülök? Ugyan nem ismerek túl sok portfóliót, ami ne produkálna hasonló időszakot, de mégis ez a második számú eldöntendő kérdés (az első számú a 24%-os drawdown mértéke). Ha erre a kérdésre nem tudok teljes beleéléssel, jól átgondoltan, egyértelmű igennek válaszolni, akkor hanyagolni kell ezt a portfóliót. Ez ugyanis majdnem biztosan bekövetkezik, és sokkal rosszabb lesz, ha akkor próbáljuk megválaszolni, amikor benne vagyunk.

Ha túljutottunk az igenen, akkor a következő kérdés, amit meg kell válaszolnunk, hogy mennyivel lehet rosszabb? Lehet 5 év? Az már nagyon határeset. Lehet 10 év? Esetleg a mértéke is lehet 30-40%? Ez már nagyon máshogy festene.

Sajnos ezekre a kérdésekre már nincsenek egyszerű válaszok. A határidős terméket, amire az XIV támaszkodik 2004-ben vezették be, így ennél korábbi időszakot nem tudunk tesztelni. Természetesen gondolkodni és kockázatot becsülni azt továbbra is lehetséges.

Az SHY esetében már megállapítottuk, hogy kockázatát nem fogja jelentősen befolyásolni a kamatpálya, így esetében továbbra is elegendő az XIV kockázatára koncentrálni. Mi fogja döntően befolyásolni? A medve piac hossza, és a VIX felszúrások száma és időtartama. Nosza lehet nekiugrani a részvény index adatoknak! Mennyivel rosszabb piacok voltak a 2008-asnál ebből a szempontból? Csak az időtartamból kiindulva, több olyan medve volt, ami 50%-kal hosszabb ideig tartott. Akkor már lehet is számolgatni, mit jelenthet a portfólióra nézve egy ilyen piac. Csináljunk két 2008-as évet, és szimuláljuk a teljesítményt egy ilyen időszakra. Ezt a munkát rábízom az érdeklődőkre, én csak annyit mondok ex-has, hogy a fenti 3 éves drawdown időszak elég könnyen kijöhet egy 5 éves vagy annál hosszabb időszak is. Vállalod? Akkor hajrá!

Visszatérve a hosszabb kötvényekre, ezek alkalmazásakor nem spórolhatjuk meg a régebbi időkre visszanyúló tesztelést. Többféleképpen is elindulhatunk az úton. A portfólióval akkor lehet probléma, ha kialakul olyan hosszabb időszak, amikor a volatilitás és a kamatok egyaránt emelkednek. Ezeket az időszakokat kellene alaposabban megvizsgálni. A volatilitásra továbbra sincs adatunk, de azt tudjuk, hogy a részvények általában esnek, amikor a volatilitás emelkedik. Egy kamat-részvény korreláció már egy kattintással elérhető, és így megnézhetjük milyen időszakokban emelkedtek a kamatok és estek a részvények egyidejűleg. Vagy vegyük elő például ebben a cikkben szereplő ábrát a kötvény/részvény portfóliók teljesítményéről. Ránézésre megállapítható, hol kell keresgélni, ha a problémás időszakok után érdeklődünk.

50m

Ezeket az időszakokat vizsgáljuk meg utána alaposabban. A különböző lejáratú kötvények ármozgása kalkulálható a kamatszint változásából, a volatilitás értékét meg jobb híján becsülhetjük részvényindex helyettesítővel.

A helyettesítő technikára mutatok egy példát a következőkben. Nem áll rendelkezésre volatilitás értékünk, de tudjuk, hogy a vola long ETF együtt mozog az SP500 indexszel. Nyilván csak egy bizonyos szintű korrelációban, de egy irányba tartanak az idő nagy részében. Helyettesítsük akkor a volatilitás ETF-et részvény indexszel! Ok, de ez önmagában nem elég, a volatilitás ETF sokkal mozgékonyabb, ezért részarányaiban több SP500 ETF kell ugyanakkora kockázatú portfólió létrehozásához. Kis játék a számokkal, próbáljuk meg beállítani a másolni kívánt portfólió drawdown értékét. Hamar kiderül, hogy egy 80/50 SHY/SPY portfólió kockázata közelíti meg legjobban egy 80/20 SHY/XIV portfólió karakterisztikáját. Nem tévedés a 80/50, ez a portfólió 130%-os kitettséget jelent, mintha nulla költségű hitellel tőzsdéznénk. Mivel nem a gyakorlati megvalósítás a fontos, hanem az eredeti portfólió leképezése, ez így teljesen rendben van. A 80/50 SHY/SPY portfólió 25% drawdownt ért el 2008-ban, az időszak kicsit eltolódott az eredeti változathoz képest, de fő vonalakban egyezik a kockázati profil.

Így már van egy portfóliónk, ahol az egyik elem története 1993-ig nyúlik vissza, nosza cseréljük le a másikat is valami régebbire. A Fidelity FBIDX alapját választottam. Ez egy általános kötvény alap, az ETF-ek közül az AGG áll hozzá legközelebb. Az FBIDX története 1991-ig nyúlik vissza, így máris radikálisan megnöveltük a tesztelésünk “hatótávolságát”. Hasonlítsuk össze ezeken az adatokon a 2008-as válság drawdown értékeit az előző medve piac értékeivel:

xivshy2.png

A fenti ábra a 80/50 FBIDX/SPY portfólió alakulását mutatja történeti időszakban. Piros vonallal jelöltem a hosszabb drawdown időszakokat. Ezek sem a beesés mértékében sem idejében nem haladták meg a 2008-as medve piacot, ezért valószínűsíthetjük, hogy egy 80/20-as FBIDX/XIV portfólió esetében is hasonló lenne a helyzet. Ezzel a módszerrel máris jobb kockázati áttekintésünk lett 25 évre visszatekintve!

Természetesen a módszer továbbvihető régebbi múltba. Az SPY helyettesíthető az SP500 indexszel, aminek 50 éves múltja van. A kötvények ármozgása kalkulálható hozam adatok alapján, tehát csak a befektetett munka választ el minket attól, hogy minél részletesebben feltérképezzük a választott portfóliónk kockázati jellemzőit.

Jó munkát!

Advertisements
This entry was posted in Uncategorized and tagged , . Bookmark the permalink.