Elfüstölő üzem 2.

Pénzégetés ügyben a következő áldozat a volatilitás short. Február elején likvidálták az egyik legnagyobb ETN-t ezen a területen az XIV-t. Nem járt sokkal jobban a tovább működő társa sem, az SVXY:
svx

A volatilitás volt a bitcoin mellett egy másik, magas kockázatú bubi jelölt ezen a listán, így nem nagy meglepetés, hogy sorra került. Annál izgalmasabb azon események láncolata, ami idevezetett, és jóval általánosabb tanulságoknak sincs híján. Ezért kicsit részletesebben fogok írni róla, bár tisztában vagyok vele, hogy idehaza nagyon kevesen foglalkoznak volatilitáshoz kapcsolódó termékekkel. A konkrét termékektől elvonatkoztatva is izgalmas történet.

Sok volatilitás kapcsolt ETP forog a tőzsdén, ezeknek két legnépszerűbb képviselője a VXX illetve az XIV. Ezen alapok működéséről részletesen írtam a Bevezetés a volatilitás ETP használatába című remekműben (hümm). Most csak a chartjukat mutatom meg:

vxx

xiv

Ezek úgy lettek kitalálva, hogy a napi változásuk egymás ellentettje. Normális időkben. A VXX a VIX félelem index mozgását próbálja leképezni, míg az XIV ennek inverzét. Ehhez határidős termékeket használnak, amelyeket folyamatosan görgetnek, és az egész bonyolult konstrukció több hatás eredőjeként produkálta a fenti ármozgásokat. A lényeg, amit egyre többen észrevettek, hogy ezen termékek shortolásával (VXX) vagy longolásával (XIV) évi 40% körüli hozamot lehetett elérni. Azt már jóval kevesebben értették meg, hogy ez a hozam hosszútávon fenntarthatatlan, vagy csak bíztak a jószerencséjükben. Egy dolog biztos, hogy a termékek egyre népszerűbbek lettek.

A tőkeáttételes termékekhez hasonlóan a volatilitás alapokat elsősorban rövidtávú kereskedésre találták ki, a folyamatos értékvesztés (VXX) illetve növekedés (XIV) csak egy mellékhatás. A VXX shortolása korlátlan kockázatot hordoz, az értéke többszörösére növekedhet, hatalmas veszteséget okozva a rosszul időzítő vállalkozók számára. Az XIV különleges tulajdonsága, hogy long oldalról limitált kockázattal is használható. De a kockázat 100%. A prospektus is leírja, hogy elveszítheti értékét.
Mi a probléma akkor? Mindenki olvassa el a prospektust! És különben is, minek ment oda? Ilyen jellegű interpretációkkal van tele az internet a február eleji sajnálatos események óta, de a kép ennél jóval árnyaltabb.

A probléma nem az, hogy az XIV (és hasonló társai) gyakorlatilag lenullázódtak, és 3 Mrd. USD körüli összeg tűnt el a süllyesztőben. A probléma a körülményekben keresendő. Olyan körülmények között nullázódtak le, amikor ennek nem lett volna szabad megtörténnie. Egy 1987-es kaliberű válságban, amikor a tőzsde egy nap esett 20%-ot, a félelem index meg emelkedett 200%-ot, akkor egyértelműen nullázódnia kellett volna ezeknek a termékeknek. De idén február 8-án 4% alatti tőzsdei esés mellett sikerült ezt összehozni. Mi történt? Hol csúszott hiba a számításokba? Ha túllépünk a “minek ment oda” leegyszerűsítéseken, egy kicsit mélyebbre kell ásnunk az események menetébe.

Össze is állítottam egy kronológiai sorrendet, az alapján, ahogy én érzékeltem az eseményeket. Természetesen ebben van már jelentős utólagos okoskodás, ugyanis az egyes események súlyát eredetileg én sem érzékeltem. Utólag már könnyű. De nézzük a kronológiát:

  1. Számomra az első érzékelhető jelzés az volt, hogy probléma lehet a volatilitás short környékén, amikor az általam használt Interactive Brokers felemelte a VXX shortolásához szükséges letétet. Ez eredetileg a pozíció 50%-a körül volt, de több lépésben a pozíció tízszeresére emelkedett a megkövetelt letét mértéke. Mint említettem a VXX shortolása korlátlan kockázatot hordoz, és az Interactive Brokers valószínűleg érzékelte azt a veszélyt, hogy az állományában megnőtt a VXX short mennyisége, és tulajdonképpen kiszorította ezeket a pozíciókat. Tízszeres letét mellett teljes értelmetlen shortolni bármit. Ez egy tökéletesen prudens lépés volt a többi ügyfél védelmében, de mellékhatásként megágyazott a későbbi súlyos ügyfél veszteségeknek. Ugyanis azok a spekulánsok, akik VXX shortolással foglalkoztak, átkényszerültek a long termékekbe, így az XIV-be. Az év végéig jelentősen megnőtt ezen termékek állománya. Az XIV-ben nem volt szükséges kiszorítani senkit, ott a veszteség maximális mértéke 100%, ennyi volt a megkövetelt letét mértéke. 2018 elejére minden volatilitás trader az XIV-ben tolongott. Nem tudták, hogy önként mennek a vágóhídra… Ez az ábra mutatja a teljes vola piac pozicionáltságát abban az időben:
    neg
    Forrás
    A teljes vola állomány általában nettó long pozíciót képvisel (krízis elleni biztosítás a fő cél) és csak időnként kerül nettó short pozícióba. 2017-ben a hosszú alacsony volatilitású időszak (nem volt igény a biztosításra) és az említett hatások együttesen hozták létre azt az állapotot, amikor a teljes állomány nettó short pozíciót képviselt. A fenti ábráról is látszik, ilyen helyzetekben általában “történik valami”. 2014 és 2015 végén is lejátszódott hasonló, akkor is piaci esés illetve VIX felszúrás lett az eredménye. Ebből a 2015-ös volt a durvább, akkor az XIV néhány lépésben elveszítette értéke felét, miközben a VIX 10 körüli értékről 50 fölé emelkedett. Érdekes módon, idén februárban teljesen hasonló mozgás játszódott le a VIX-ben, de immár elegendő volt az XIV megsemmisüléséhez.
  2. Miközben a fenti folyamatok zajlottak, elkezdődött egy helyezkedés az opciós piacon is. Egyre nagyobb tételben fogadtak egy gyors VIX emelkedésre. Ez a Bloomberg cikk írja le a folyamatot, mi csak maradjunk annyiban, hogy az okos pénz lehetőséget szimatolt…
  3. Elérkeztünk 2018-ba, és a piac furcsán emelkedni kezdett. Ez persze csak így utólag furcsa, amúgy azt csinál, amit akar, de az volt benne a meglepő, hogy egy tartós emelkedésből még meredekebb emelkedésbe váltott át. Közben semmi izgalmas nem történt, elfogadták a már rég beárazott Trump adócsökkentést. Maximum a shortosok szívatására lehetett fogni, vagy arra, hogyha be akarom ütni a piacot, magasról könnyebben fog sikerülni. De ez már egyértelműen az összeesküvés elméletek birodalma.
  4. Még az emelkedés alatt, január közepétől megfigyelhető volt, hogy a VIX értéke és a kapcsolódó határidős termékek, így a VXX értéke is emelkedik. Ez elég ritka viselkedés, emelkedő piachoz csökkenő VIX és VXX dukál. Miközben vadul emelkedtek a piacok, sokan már úgy gondolták, közeleg a változás szele… és igazuk is lett.
  5. Február elején meg is roggyant a piac, állítólag a kamatszint emelkedése miatt, ami éppen azt árazza, hogy jobbak lettek a hosszútávú növekedési lehetőségek. A piacnak persze szíve joga bármitől megrogyni, és néhány nap alatt el is érkeztünk a nevezetes február 5-éhez.
  6. Ezen a napon 3.8% százalékot esett az SP500 értéke. Az XIV 14.3%-ot esett, és 99 dolláron zárt. 20 perc múlva 5 dollárt ért.
    A gyors értékvesztést egy olyan apró sajátosságnak köszönhette, amivel nagyon kevesen voltak tisztában.
    vx.png
    Forrás
    A fenti ábra a márciusi VIX határidős kontraktus árváltozását mutatja a kritikus napon. Az XIV többek között ezt a terméket shortolja, tehát az ármozgása pontosan az ellentettje az ábrán láthatónak. A kereskedés utolsó óráját láthatjuk a képen, a részvénytőzsde 16 órakor zár (itt forog az XIV), a határidős piac 16:15-kor. És most jön a lényeg, amit elég kevesen tudtak engem is beleértve, az XIV nettó eszközértéke nem 16 órakor kerül meghatározásra, hanem 16:15-kor, a határidős piac záróértéke alapján. Tehát az XIV (és az összes volatilitás termék) kereskedésekor minden nap volt egy negyedórás fekete lyuk, amikor a tőzsdén már nem forgalmazzák, de az értéke változik. Ez általában nem okozott gondot, maximum történt néhány százalékos elmozdulás, amit a másnapi nyitóérték tükrözött.
    Február 5-én azonban ez a fekete lyuk szippantotta magába a terméket. A VIX márciusi határidő 15 körül zárt előző nap, a 4% körüli SP500 esés 19 körüli értékre vitte fel a nap végére (16 óra). Az XIV ezt 15% környéki eséssel honorálta, ami elsősorban az ETN struktúra gyengeségeiből fakad, valójában mínusz 30% körül kellett volna zárnia. A hasonló SVXY, ami ETF, pontosan így is tett, 30% körüli mínusszal fejezte be a kereskedést. Eddig minden a tervek szerint.
    Ami ezután történt, az már egészen elképesztő. A 16 óra körüli 19-es értékről hatalmas forgalom mellett, 15 perc alatt felkúszott a VIX márciusi határidő 28-ra. Ezen az értéken zárt a határidős piac, és ez a zárás határozta meg az XIV aznapi értékét. A 28-as záró érték már 95%-os elmozdulás az előző napi 15-ös záróhoz viszonyítva, így az XIV értéke 95%-kal csökkent. Itt a vége. Az elmondottaknál jóval részletesebb magyarázat olvasható ebben a cikkben.

Az utolsó negyedóra ármozgására, ami kétszerese volt az egész napi elmozdulásnak (természetesen az SP500 sem ebben a negyedórában esett 4%-ot), két magyarázat létezik.

Az egyik szerint a volatilitás alapoknak fedezniük kell piaci kitettségüket, amit 16 óra után a határidős piacon tesznek meg. Az aznapi ármozgás és a volatilitás alapok állománya február 5-én olyan mértékű bevásárlást tett szükségessé, ami igazolja a fenti ármozgást. Ennek a magyarázatnak a valóságalapját sajnos nem tudjuk kideríteni, mert nem ismerjük pontosan milyen technikával dolgoznak ezek az alapok. Őszintén szólva egyáltalán nem logikus, hogy egy nap közbeni 30%-os elmozdulást kizárólag a nap végén fedezzenek, de jelenleg ez az egyetlen magyarázat a mainstream gazdasági sajtóban. Amennyiben ezt a változatot fogadjuk el, az rendkívül rossz fényt vet ezekre az alapokra, ugyanis nem jelent mást, mint hogy saját magukat végezték ki.

Magyar ember azonban ennél sokkal jobb összeesküvés elméletet tud fabrikálni. Ez bizony egy gondosan megtervezett kivégzés volt. Nem véletlenül beszéltem mértani pontosságról a beharangozóban. 95%? Egy állítólagos pánikban pontosan olyan számot sikerül összehozni, ami elsősorban a kisebb szereplőknek fájdalmas. Esett volna 50%-ot? Nagyjából ez történt 2015-ben hasonló mértékű VIX mozgásnál, és még csak senki fel sem kapta a fejét. Ez része ennek a biznisznek, és mivel ezek az alapok simán produkálnak hasonló mértékű mozgást felfelé is, minden változatlanul folyik tovább. 2015-ben fél év alatt elveszítette az XIV értéke 70%-át, de 2016 végére már új csúcsokon járt.

95%-os esésből azonban nem jön vissza semmi. Vagy kell hozzá 10 év. Mission completed. Nem fogtok ti többet szórakozni a nagyok játékszerével.

Na és miért nem 120% volt az elmozdulás? Esetleg 150%? Ebben az esetben az alapok értéke negatív tartományba esik, de ez már a kis embereket nem érinti. Ők elbukták a 100%-ot, többet nem bukhatnak. A negatív eszközérték már néhány nagyobb játékos érdekeit sérthette volna, ha a veszteség náluk keletkezik. Az már más pálya. Tudni kell hol a határ.

Az utolsó negyedórától eltekintve a február 5-ei, és az azt megelőző ármozgás önmagában is elég furcsa volt. A volatilitás alapok által tartott határidős termékek mozgása a VIX index mozgásához kötődik. De nem 1:1 arányban szokta követni, a határidős piac a jövőt árazza, ezért az ottani mozgások általában jóval kisebbek, mint a prompt VIX mozgása. Az arány természetesen változó, de egyszerű hüvelykujj szabályként azzal szoktak kalkulálni, hogy a VIX mozgásának fele-harmada a határidős termékek elmozdulása. Ha a VIX emelkedik 20%-ot, akkor a határidős piac max. 10%-ot. Ismét a 2015-ös felszúráshoz visszanyúlva, ami mértékében rendkívül hasonló volt a mostanihoz, vegyük például 2015 augusztus 21-ét. Aznap a VIX 46%-ot emelkedett. A határidős termékek és a kapcsolt alapok 16%-os mozgással reagálták le. Másnap pontosan megismétlődött ugyanez. Tehát a két mozgás aránya 1:3 volt a mostanihoz hasonló feszültségek mellett.

Az idei mozgás jellegzetessége az volt, hogy a VIX és a kapcsolt alapok 1:1 arányban leképezték egymás elmozdulását. Február 5-én 116%-ot emelkedett a VIX. Az XIV-nek ennyi elég volt a 95%-os veszteséghez. Természetesen csak azok a közeli határidős kontraktusok követték 1:1 arányban a VIX mozgását, amelyek szerepelnek ezekben a népszerű alapokban, a távolabbi lejáratok megelégedtek a jóval reálisabb 30% körüli elmozdulással. Nincs itt semmi látnivaló, lehet továbbhaladni.

Ha továbbhaladunk, hasonló furcsaságba ütközünk. Nemcsak a VIX és a határidő mozgása között van összefüggés, hanem az SP500 (ennek opciói alapján számítják a VIX értékét) mozgása és a VIX mozgása között is. Ezt az összefüggést egész pontosan tárgyalja ez a cikk, én rögtön a végeredményhez ugrom: a február 5-ei VIX mozgás 15% esésnek felelt volna meg az SP500-ban. Ehelyett esett alig 4%-ot. Nemcsak az SP500, más termékek (kötvények) sem reagáltak az eseményekre úgy, mint ahogy illett volna statisztikai adatok alapján. Úgy tűnik, az egész február eleji korrekció a VIX kapcsolt termékek környékére összpontosult.

Ezen a ponton be is fejezném az események értékelését, nem tudom hányan tartottak velem ezen az úton 🙂 További információk az irodalomjegyzékben bőségesen rendelkezésre állnak.

Az elfüstölő következő fejezetében megpróbálok néhány tanulságot levonni.

További irodalom:

https://www.bloomberg.com/view/articles/2018-02-11/the-economy-is-full-of-crypto-and-collective-delusion

http://kiddynamitesworld.com/xiv-volpocalypse-sea-disinformation-ignorance/

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-12-27/betting-against-boredom-a-field-guide-to-2018-volatility-trades?cmpid=socialflow-twitter-business&utm_content=business&utm_campaign=socialflow-organic&utm_source=twitter&utm_medium=social

https://www.investopedia.com/news/someone-manipulating-vix-vxx/

https://www.thebeartrapsreport.com/blog/2018/02/05/the-mechanics-of-the-short-volatility-explosion/

https://blog.thinknewfound.com/2018/02/rip-xiv/

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-05/vol-market-finally-broke-quant-explains-what-happened-today-and-what-coming

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/here-what-was-behind-largest-vix-buy-order-history

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/feds-qe-unwind-accelerates-sharply

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/north-korea-orchestrated-largest-crypto-theft-all-time

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/canadian-short-vix-etf-suspends-redemptions-citing-extreme-volatility

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/vix-finally-went-bananas-morgan-stanleys-post-mortem-everything-happened

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/natixis-vix-spike-corresponds-15-market-crash

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/first-volmageddon-casualties-emerge-one-hedge-fund-down-much-65

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/why-fx-volatility-lagging-vix-and-what-happens-next

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/market-drop-mystery-solved-and-how-trade-next-few-days

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-07/nomura-sincerely-apologizes-blowing-investors-its-vix-linked-etn

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-07/blain-we-all-know-what-really-caused-vix-storm

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-07/bofa-was-minsky-moment-vix

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-07/vol-selling-fund-disintegrates-down-80-2-days

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-06/xiv-trader-loses-4-million-and-3-years-work-here-his-story

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-07/cboe-global-markets-host-call-recent-market-chaos

https://www.zerohedge.com/news/2018-02-07/do-i-have-worry-about-another-volatility-spike-qa-goldmans-head-quant

https://seekingalpha.com/article/4144576-xiv-dies-warning-svxy

Advertisements
This entry was posted in Uncategorized and tagged , , . Bookmark the permalink.