Mi mozgatja a piacokat?

Már megint ott állunk, ahol a part szakad, bear és bull határán.

Volt már ilyen az idén, legalább kétszer. A sztori is pontosan ugyanaz. Láttuk az infláció csúcsát, a FED leáll (vagy legalább lassít) a kamatemeléssel.

A bika/medve kérdés eldöntésében újra lehetne írni az augusztusi posztot, csak a 60 (kereskedési) napos csúcsot 40-esre kell cserélni. A mostani helyzet annyiban különbözik, hogy szezonálisan kedvező időszak áll előttünk, és november végén a 10 hónapos mozgóátlag felett zárt az SP500, ami hasonló esetekben (hónapokig alatta tartózkodott) megbízható jelzés középtávú emelkedésre. A mérleg másik oldalán a hozamgörbe jelzi egyértelműen, hogy komoly recesszió áll előttünk. A kérdés eldöntését legjobb rábízni a piacra, ha tovább emelkedünk a mostani árszintekről, akkor a bika tematika fogja dominálni az előttünk álló hónapokat, ha lefordulunk, akkor marad a medve.

A mostani helyzetet kihasználhatjuk arra is, hogy áttekintsük az idei év részvénypiaci viselkedését, és kicsit beszéljünk arról, mégis mit művelnek az itteni szereplők?

Az idei év mindent meghatározó tematikája volt az infláció alakulása. A következő ábra ezt mutatja év/év alapon:

A két ábrát összevetve, felmerül az emberben a kérdés, mit árazott a részvénypiac 15-20%-os kilengésekkel? A FED is meghirdette év elején a likviditásszűkítő programját. Pontosan mi indokolta akkor, hogy a piac egyik hónapban valahogy beárazta ezeket az információkat, majd 1-2 hónap múlva 15-20%-kal alacsonyabb vagy éppen magasabb árszinten árazta be ugyanazokat az információkat?

Valójában semmi nem indokolta. 1-2 hónapos időtávon nem ez határozza meg a piac mozgását, hanem a fontosabb szereplők likviditási helyzete, pozicionáltsága. Nézzük meg, kik játszanak ebben a ligában, és hogyan hatnak az árakra.

Nagy nyugdíjpénztárak. Ezek alapvetően passzív szereplők, jellemzően kiegyensúlyozott portfóliót tartanak, ami egyben azt jelenti, hogy rendszeresen ki is egyensúlyozzák azt. Tehát, ha például a részvényárak beesnek a kötvényekhez képest, akkor ők kötvényt fognak eladni és részvényt fognak vásárolni. Ellentartanak a piaci trendeknek. Van azonban egy speciális jellemzőjük, biztosítaniuk kell egy jövőbeni pénzáramot (nyugdíjkifizetés). Ennek alapvető eszköze kötvények, vagy kötvény derivatívák tartása. Ezért, ha a kötvénypiacon támad zavar, akkor ideiglenesen megszűnhet a kiegyenlítő szerepük, és hozzájárulhatnak a helyzet további súlyosbodásához. Azért írtam, hogy ideiglenesen, mert a jegybankok közbeavatkoznak ilyen jellegű problémák esetén. Pontosan ez történt októberben Angliában a Gilt krízis nyomán is.

Aktív alapok. Ezek egy része fekete doboz abból a szempontból, hogy nem tudjuk, mikor mit lépnek, de a pozicionáltságuk ismert. A CTA trendkövető, vagy más volatilitásvezérelt, risk parity alapoknál azt is tudjuk, mit fognak lépni, attól függően, milyen irányba mozdul el az ár az aktuális szintről. Ez utóbbi alapoktól származó megbízások mindig az ármozgás irányába hatnak. Felerősítik a meglévő trendet.

Tőzsdén jegyzett cégek. A részvény visszavásárlási programok egyirányú, felfelé mutató hatást jelentenek. Itt két dolgot célszerű elkülöníteni. A visszavásárlási megbízások, transzparens, előre meghirdetett programok. A konkrét tranzakciókról azonban csak utólagosan értesülünk. Önmagában a visszavásárlási program csak egy felhatalmazás, nem garantálja, hogy valóban meg fog történni. Ezt mutatja az alábbi ábra, hogy a visszavásárlási programok hány százalékában történik tranzakció:

Forrás

Ezek a programok általában nem a racionalitás mintapéldái. A cégek akkor veszik vissza a részvényeiket, amikor jól mennek a dolgok, és bár a krízisek elején még van forrásuk, de utána előbb-utóbb rájönnek, hogy lenne jobb helye is a pénznek. Ez látszik a Covid időszak nyomán a fenti ábrán, de ugyanez volt a helyzet a 2008-as válság idején is.

A részvény visszavásárlási programok befektetői szemmel jóval tervezhetőbb tulajdonsága a blackout időszak. A negyedéves jelentés előtt nem vásárolhatnak vissza részvényeket. Mivel ez az időszak a cégek többségénél átfedésben van, a likviditási görbe tervezhető:

Ez a legutóbbi negyedév blackout görbéje. Összevetve a fenti SP500 charttal, találhatunk összefüggést…

Opciós komplexum. Ez egy meglehetősen bonyolult téma, amihez én se értek különösebben, ezért próbálom rövidre fogni (mint látni fogjuk, nem sikerült).

Az opciók forgalma jelentősen nőtt az utóbbi időszakban. A legfrissebb trend  az aznap lejáró opciók forgalmának megugrása. Ez nem valami spekulációs őrület, a vásárlók jelentős részben intézmények. Ennek egyik következménye, hogy a szentiment méréséhez használt put/call arányszámok teljesen használhatatlanná váltak.

Az opciós forgalom növekedése visszahat magukra az indexekre is. Ez a következőképpen működik. Amikor valaki opciót vásárol, a tranzakció másik oldalán nem egy hozzá hasonló piaci szereplő áll, hanem egy market maker. Ő nem csak eladja az opciót, de azonnal fedezi is saját magát, hogy a profitját ne befolyásolják a további piaci mozgások. Ez a fedezés nem egyszeri művelet, hanem folyamatos ún delta semleges poziciót jelent. A piaci mozgásoknak megfelelően folyamatosan változtatni kell a fedezet (az indexekre vonatkozó közvetlen pozicíók) mértékét. Ez bizonyos esetekben azt jelenti, hogy amikor emelkedik az index, vásárolniuk kell belőle, de más esetekben éppen az ellenkezőjét, eladniuk kell. A határvonalat az aktuális opciós állományból számolható gamma flip értéke jelenti. Nem kell aggódni, ezt mások kiszámolják helyettünk. A gamma flip értéke felett pozitív gamma tartományban van az opciós piac, ilyenkor a dealerek fékezik az ármozgásokat. Emelkedéskor eladnak, eséskor vásárolnak. Negatív gamma tartományban pontosan az ellenkezőjét fogják tenni, eséskor ők is eladnak, emelkedéskor vásárolnak. Ezért van az, hogy az emelkedések mindig lassabb tempóban történnek, mint az esések. Emelkedéskor előbb-utóbb pozitív gamma tartományba kerül az opciós piac és a dealerek elkezdik fékezni az emelkedést, míg eséskor egy ponton megtörténik a gamma flip, és a dealerek felerősítik az ármozgást. Szóval amikor azt látjuk, hogy valamire extrém eséssel reagál a piac, egyáltalán nem biztos, hogy maga az információ olyan súlyos. A gamma flip természetesen nem statikus érték, követi a piac mozgását, pozicionáltságát.

FED. Elefánt a vasedényben. A monetáris politika beállításával szabályozza a piaci likviditást, de ennél sokkal közvetlenebb eszközei is vannak. A bankok számára előírt tartalékolási mutatók meghatározzák a szektor likviditási helyzetét. A közvetlen piaci műveletek pedig minden szereplő likviditási helyzetére hatással vannak. Amikor vásárol, nő a likviditás, amikor elad, csökken. A FED működése meglehetősen transzparens és jól tervezhető. Azaz volt 2020-ig 🙂

…Elég volt figyelni a FED eszközállomány alakulását, és abból következtetni lehetett a likviditási trendekre. A 2020-as Covid utáni pénszórás változtatott ezen a kényelmes helyzeten, és bejött a képbe a reverse repo állomány és az államkincstári számlaműveletek. Ezek szerepe még nem egyértelmű, de már van, aki figyelembe veszi ezeket a tételeket is a likviditás számításakor. A részletekkel nem untatnám az olvasót, itt van egy elég jó leírás, pontosan mi változott 2020 után. Minket most csak a végeredmény érdekel, 2020 óta nem kizárólag a FED eszközállomány határozza meg a piaci likviditás mértékét, hanem kiegészül a kincstári számla és a reverse repo állomány változásával. Ezek publikusan elérhető adatok, és az internetnek hála megint akadt jóember, aki helyettünk elvégzi a munka dandárját. Az elmúlt időszak jegybanki likviditása így néz ki:

Forrás

Az a lyuk ott szeptemberben, mutat némi korrelációt a piac viselkedésével 🙂

Sorolható lenne még néhány szereplő (pl. külföldi államok), de ennyi bőven elég lesz. Itt az ideje, hogy csalódást okozzak azoknak az olvasóknak, akik átugrották ezt a sok bekezdést, hogy elérjenek a lényeghez: merre fog menni a piac az elkövetkező időszakban? Nos, fogalmam sincs. Ennek megválaszolásához össze kéne raknom egy modellt, ami figyelembe veszi a felsorolt szereplők várható tranzakcióit. Nem tűnik egyszerű feladatnak, és igérem, ha ilyet csinálok, biztosan nem fogom publikálni egy nyilvános blogon 🙂

Abban viszont biztosak lehetünk, hogy ezek a modellek már készen állnak a nagyok asztalán, és javában folyik a front running. Egy idő után, a modellnek ezt is figyelembe kell vennie, és ha nem tud adaptálódni, elbukik. A piac folyamatosan változik, erre reagálnak a szereplők, és ettől megint változni fog. Végeláthatatlan versenyfutás ez.

Egyszeri befektetők számára talán a legjobb megközelítés, ha minél egyszerűbb modellel próbálkoznak és a hibatűrési határt állítják nagyobbra. Azok számára pedig, akik minden erőfeszítésem dacára, továbbra is hisznek abban, hogy a Portfolio híreiből összerakják majd a maguk pénzügyi világképét, van egy jó hírem:

Jövő héten érkezik a Télapó!

Advertisement
This entry was posted in Uncategorized. Bookmark the permalink.