7% feletti infláció, 0%-os FED kamatszint. Ez az elegy olyan rejtvénnyel lepett meg minket 2022-re, ami a FinTwit legjobb koponyáit is zavarba hozta. Sorra olvasom a “hogyan teljesítenek a részvények különböző inflációs rezsimekben, különböző értékeltség mellett” felütésű bejegyzéseket. Szintén népszerűek a jelentősebb korrekción átesett (általában növekedési) részvényekre vonatkozó értékeltségi útmutatók, hisztorikus adatok alapján. Esetleg más befektetési eszközök, vagy éppen a FED lépéseinek várható irányait sugalmazó megszólalások.
Mindegyikkel ugyanaz a probléma. Ez egy olyan környezet, amihez hasonlót nem láttunk még. Nem hiszem, hogy a hasonló inflációs környezetek történeti vizsgálata relevanciával bír a mostani helyzetben. Mert az általunk ismert történeti példák során nem nulla, hanem 7-15% volt a kamatszint ilyen infláció mellett. Ugyanígy a nullás kamatszint sem értelmezhető önmagában, ami eddig alapvető támasza volt a részvénypiac kiemelkedően magas értékeltségének. A két adat, az infláció és a kamatszint csak együtt értelmezhető, de nincsenek hozzá történelmi kapaszkodók.
Ezek még tavaly őszi adatok, ezért piros nyíl mutatja az elmozdulást azóta:
A kötvényhozamok (10 éves) és az infláció összefüggését látjuk a fenti ábrán, de leginkább azt, mennyire kívül járunk a történeti párhuzamokon. Ez az állapot, ami jórészt a FED kötvényvásárlási programjának és a 2020-as válságra adott hibás kormányzati válaszoknak köszönhető, nemcsak a FinTwit közönségének okoz fejtörést. Ez minden befektető problémája. Maximum nem tud még róla.
Jelenleg annyit tudunk, hogy a FED lassan befejezi kötvényvásárlási programját és várhatóan márciustól kamatemelésbe, majd később akár kötvényeladásba kezd. Ha eljutunk odáig 🙂
Első ránézésre egyszerű a képlet, jön egy szigorítási ciklus, a kötvények szenvedni fognak, a részvények akár jól megúszhatják. Legalábbis ez történt legutóbb, amikor 2015 végétől elkezdett emelni a FED, egészen 2019 végéig. Akkor csinált egy hátraarcot (a kötvények és részvények egyidejűleg estek előtte) és visszaállt a start vonalra. Hatalmas különbség azonban, hogy a kamatemelés megindulásakor 1% körül volt az infláció az USA-ban, és 2019 végén is 2% körül járt.
A mostani kiinduló állapotban nem nagyon látszik, hogyan úszhatnánk meg a recessziót.
Ez itten a 30 éves amerikai kötvényhozam heti chartja:
Jól látszik, mi volt a program az elmúlt évtizedekben, akárhányszor próbálkozott a 200 hetes átlag (kék vonal) fölé kerülni tartósan, soha nem sikerült. Ha megnézzük a poszt legelső ábráját, akkor az a sejtésünk támad, hogy egy 7% körüli infláció megfogásához 7-8% körüli hozamszintre lenne szükség. Ott van a piros karika az ábrán. Erre mondja az angol úriember, hogy no way. Egy adott gazdaság fenntartható módon nem bír el bármilyen hozamszintet. Ezt igen érzékletesen magyarázza el egy kolléga ebben a posztban.
Persze az inflációt lehet csökkenteni úgy is, hogy recessziót okozunk. Nem egy ideális forgatókönyv, de szegény FED azzal főz, amit összehozott. Vagy marad az infláció, vagy jön a recesszió.
De a makro okoskodáson túl, nézzük meg mire számíthatunk a befektetési szempontból két legfontosabb eszközosztály, a kötvények illetve részvények terén.
A kötvények esetében nagyon fontos megérteni, hogy a szigorítás nem egyformán érinti a hosszú illetve rövid lejáratú kötvényeket. A FED a rövid lejáratot tudja erősen kontrollálni, itt nyilván emelkedi fog a hozam, és esni a kötvények árfolyama.
Ez például a 3-7 éves lejárat árfolyamalakulása:
A hosszú lejárat ezzel szemben már a hosszútávú növekedést (is) árazza és (részben) piaci erők befolyásolják az árfolyamot. Ha a piac azt gondolja, hogy a FED politikája negatívan befolyásolja a növekedési kilátásokat, akkor a várható hozam csökken, és a kötvényárfolyam emelkedni fog. Ez utóbbi leginkább a szigorítási ciklus vége felé történik. Vagy azért mert recessziót fognak árazni, vagy azért mert a FED megfutamodik a kamatemeléstől.
Aki nem hiszi, járjon utána,de azért itt egy ábra a legutóbbi QE ciklusokról:
ForrásEzen azt láthatjuk, hogy önmagában a QE (mennyiségi enyhítés) leállítása is hozamcsökkenést eredményezett a hosszú oldalon, ugyanez várható a mostani szigorítás nyomán is.
A hosszú illetve rövid hozamok eltérő viselkedése a szigorítási ciklusban a hozamgörbe kilapulását okozza. Ez a folyamat már elkezdődött, a rövid hozamok gyorsabb emelkedése a rövid és hosszú oldal közötti különbség csökkenését eredményezi:
OK, mondhatja a kedves olvasó, de ki a francot érdekel ez?
Elég fontos lenne az érdeklődés fenntartása – és most már áttérünk a másik fontos eszközosztály, a részvények birodalmába -, mert a hozamgörbe alakulása az egyik legmegbízhatóbb indikátora a recesszió előrejelzésének. Az utóbbi 20 év három legfontosabb részvénykrízisét óramű pontossággal jelezte a hozamgörbe “invertálódása”, amikor is negatív tartományba került a rövid illetve hosszú hozamok különbsége:
Annak megtárgyalása, hogy például 2019 közepén honnan tudta a hozamgörbe, hogy fél év múlva koronavírus járvány lesz, átvinne minket a konspiráció birodalmába, és meghaladja ezen bejegyzés kereteit, de akit érdekel a hozamgörbe szerepe a befektetések monitorozása terén, javaslom olvassa le az ETF évkönyv idevágó fejezetét.
Lényeg a lényeg, a 2022-es év arról fog szólni, hogy a FED megpróbálja elkerülni a hozamgörbe invertálódását, de végül nem fog sikerülni neki. És ezután nem lesz jó dolog részvényt tartani. Ezért sincs sok értelme mostanában részvényértékeltségről értekezni, mert az értékeltséget a kamatkörnyezet fogja meghatározni, és ez mostanság gyorsan fog változni. Ami egyik nap még jó vételnek tűnhet történeti adatok alapján, azt holnap már egy feneketlen kútba temetve szemlélhetjük, ha rosszabbra fordulnak a dolgok.
lustaport 