Diverzifikációs kisokos

A diverzifikáció egy többdimenziós puzzle, amit a befektetők többsége rosszul old meg. Nem is létezik persze tökéletes megoldás, és bármennyire is közismert elvről van szó, sok erő dolgozik az egyéni optimum megtalálása ellen. Ebben a harcban nyújt segítséget az alábbi bejegyzés a fontosabb erővonalak felrajzolásával.

1. A legfontosabb dimenzió – minden portfólióképzés alapja – az eszközosztályok közötti diverzifikáció. Itt három eszközosztály jelent megkerülhetetlen építőkockát : részvények, jelentős gazdasági erővel bíró államok hosszú kötvényei és az arany. Ezek közötti korrelációról már írtam itt a blogon is, illetve a könyvekben is tárgyaltam a segítségükkel épített portfóliók főbb tulajdonságait. A felsorolt eszközosztályok más és más monetáris környezetben teljesítenek jól, mozgásuk jól kiegészíti egymást, így a portfólió egészére vonatkozó hullámvölgyek kisimulnak.

A főbb eszközosztályok közötti korreláció olyan alaptudás, amit minden befektetőnek illik ismernie, ha portfólióépítésre adja fejét (másnak meg nincs sok értelme).

2. Következő dimenziónk a nemzetközi diverzifikáció. Erről is esett már szó a blogon, de ne legyen illúziónk, ezen a téren meglehetősen rosszul állunk. A befektetők többsége a hazait részesíti előnyben:

Forrás: Vanguard

Ezt a jelenséget home bias-nak nevezik és nemzetközi jelenség. A fenti ábra azt mutatja, hogy az egyes országok befektetői milyen súllyal szerepeltetik a hazai részvényeket (citromsárga) az indokolt (tőkepiaci) súllyal szemben. A home bias elsődleges forrása a kényelem és a tudatlanság. Sokkal egyszerűbb helyi befektetési termékeket vásárolni, sokkal több (fals) információ áll rendelkezésre róluk, és kevéssé ismertek az ebből eredeztethető káros hatások. Ez utóbbi téren tegyünk most egy lépést előre:

Forrás: Bridgewater

A fenti ábra egyes országok részvény- illetve kötvénypiaci teljesítményét mutatják az 50-es évektől kezdve. A piros vonal az egyenlő súlyozású portfólió teljesítménye. Mindkét ábra a diverzifikáció diadalmenetét mutatja, az országok többsége rosszabbul teljesített az egyenlő súlyozású portfóliónál.

A nagyon tanult kollégák persze azonnal ellentámadásba lendülhetnek: mégis hogy a fenébe építhetett volna egy átlagos befektető ilyen diverzifikált portfóliót az előző évszázadban? Ez csak egy papíron jól mutató elv, hol vannak az országokat egyenlően súlyozó ETF-ek? (Egyébként tényleg hol vannak?)

Ebben bizony van némi igazság, de a fürdővízzel nem szabad kiönteni a nagypapát. A nemzetközi diverzifikáció jelentőségét jobban illusztrálja a következő ábra:

Forrás: Bridgewater

Az előzőekhez hasonlóan ez is az egyes országok részvény- illetve kötvénypiaci teljesítményét mutatja, de már drawdown oldalról. És ez itt a lényeg kérem. Egy-egy rossz országba születve a befektetéseid értékének 80-90%-át is elveszíthetted az elmúlt évtizedekben, ami olyan mértékű veszteség, hogy általában a befektetői karrier végét jelenti. Ennek az esélyét tudod radikálisan csökkenteni a nemzetközi diverzifikáció segítségével, a home bias leküzdésével. Nincs szükséged arra, hogy tökéletesen egyenlő súlyozással diverzifikálj, de az nélkülözhetetlen, hogy ne tedd fel mindenedet egy lapra, még ha a saját hazádról is van szó. Minél nemzetközibb portfóliót építesz annál jobban csökkented egy pusztító katasztrófa esélyét! A Bridgewater (a világ egyik legnagyobb alapkezelője) tanulmánya is emellett kardoskodik, sok adattal, érdemes elolvasnod.

Néhány bekezdéssel feljebb a home bias elsődleges forrásának a tudatlanságot és kényelmet neveztem, de persze nem ennyire fekete-fehér. A kényelem és tudatlanság könnyen elküzdhető, de nemzetközi diverzifikáció hoz magával néhány kellemetlenebb következményt is. Például a devizakockázat megjelenését a portfóliódban.

A devizakockázat egy valós probléma és nagyon sok félreértés adódik körülötte. Tapasztalataim szerint, azok számára, akik még nem tartottak nemzetközi befektetéseket ez olyan mumus, ami a valódi súlyánál sokkal nagyobb árnyékot képez. Nekik ajánlom a 2019-es ETF évkönyv ezzel foglalkozó fejezetét, ahol alaposan megpróbáltam körbejárni a devizakockázat témakörét, remélhetőleg magyar befektetők százezreit rászabadítva a nemzetközi piacokra.

Talán még a devizakockázatnál is nagyobb probléma a nemzetközi befektetések relatív teljesítménye. Papíron évtizedek távlatában jól mutat az egyenlő súlyozás ereje, de nézzük meg csak az elmúlt 10 évet:

A fenti ábra az amerikai SP500 teljesítményét hasonlítja a fejlett világ fennmaradó részéhez. Majdnem háromszoros a teljesítménykülönbség. Ismerve az átlagos befektetők ösztönös vonzódását az elmúlt időszak jó teljesítményéhez, nagyon ütős indokot kellene keresni ahhoz, hogy ne súlyozzák túl az amerikai részvényeket. És nincsenek ilyen ütős indokok. Persze drága az amerikai piac, de még drágább volt néhány éve. Igen, a fák sem nőnek az égig, de az amerikai monetáris politika sokkal jobban kezelte a 2009-es válság következményeit, előrébb tartanak a kilábalásban, egy amúgy is fejlettebb és innovatívabb cégeket reprezentáló tőkepiacon. Bőven lehet találni indokot arra is, miért érdemes prémiumot fizetni az amerikai részvényekre. Senki sem véste kőbe, hogy a felülteljesítés ne folytatódhatna. A diverzifikáció kedvéért kockáztatni ekkora hozamkülönbséget? Nem egyszerű dilemma. Kisebb kockázat, jóval kisebb hozamért?

Pontosan ez a nehéz a pénzügyi piacokon, hogy az évtizedes távon jól működő elvektől nagy eltérések lehetnek rövidebb időtávon. A nemzetközi diverzifikáció nagyon fontos lehet évtizedes léptékben, de komoly árat fizethetünk érte rövidebb időtávon. Hasonló jelenséget tapasztalhatunk például a faktor befektetések területén is. Az érték alapú részvényválasztás kiválóan működött a múltban, de az elmúlt évtizedben alulteljesített:

Mi a jó döntés ilyenkor? Majd utólag megtudjuk. Az SP500 visszatérhet az átlaghoz, és alulteljesítővé válhat a következő időszakban. De maradhat felülteljesítő is, senki nem tudja ebben megakadályozni. A legjobb, amit tehetsz, hogy egyik forgatókönyv mellett sem teszed le 100%-osan a voksodat. Ha nagyon bízol az amerikaiakban, és teljes meggyőződéssel hiszed, hogy a felülteljesítés folytatódik, akkor is érdemes bizonyos arányban más régiókat allokálni. Még egy 10-20%-os arány is több (végül nem realizálódó kockázatot) vehet ki a portfólióból, mint amennyi hozamról le kell mondanod. Ha nagyon túlértékeltnek tartod az amerikai piacot, és masszív alulteljesítést vársz tőle, akkor is inkább válassz egy world ETF-et (50%-os amerikai súllyal), mint az amerikai részvények teljes száműzetését. A diverzifikáció elsősorban a kockázatok porlasztására irányul nem a hozam maximalizálására.

3. Harmadik dimenziónk az egyedi papírok közötti diverzifikáció. A lusta portfólió óta rólam közismert, hogy nagy ellensége vagyok az egyedi részvényekbe történő befektetésnek, ha átlagos tudású befektetőkről van szó. Röviden: nem éri meg a macerát. Képekben:

Forrás

A fenti ábra a Russell 3000-be tartózó részvények teljes életútján elért hozamot mutatja, százalékos bontásban, de ami igazán számít, az a két kiemelt érték. A medián teljesítmény 7%, míg az átlag 387%. Ha nem érted ennek a jelentőségét, akkor dolgozz rajta, amíg meg nem érted. Így működnek az indexek. Ezért nagyon nehéz a felülteljesítés. Ez a diverzifikáció értelme. Ezért nem szabad egyedi részvényeket vásárolnod.

Persze tudom, te portfóliót építesz részvényekből. Hát sok sikert hozzá! Így néznek ki az esélyeid (véletlenszerűen választott részvényekre) a portfólió elemszámának függvényében:

Forrás

Sokan persze nem véletlenszerűen választanak, hanem van egy szuper módszerük a jövőbeni nyerők kiválasztására. Ez leggyakrabban az osztalék körül forog (például hány éve emelkedik folyamatosan), bár a többség azt sem érti, hogy az osztalék önmagában nem számít, csak a teljes hozam. Nem probléma, a piac majd mindenre megtanít.

A papírok közötti diverzifikáció nemcsak elemszám kérdése, hanem a súlyozás módszertana is sokat számít. Ez utóbbi már érinti az ETF befektetőket is. Az ETF-ek többsége market cap (piaci kapitalizáció) alapon súlyoz, ami nagyon kényelmes (mármint az alapkezelő számára), de nem túl jó módszer. Az ilyen módon súlyozott alapokban néhány részvény súlya igen nagyra nőhet. Ezek általában népszerű, nagy méretű, világszerte ismert cégek. Alacsony hozampotenciállal.

Például, ha az SP500-ból minden évben kiválasztottuk volna a legnagyobb kapitalizációjú cégeket, akkor a befektetésünk teljesítménye az alábbiak szerint alakul:

Forrás: Ned Davis

Közel tízszeres különbség. Rob Arnott szerint, aki behatóbban foglalkozott alternatív index kialakítási lehetőségekkel, ez egy általános jelenség szektor, iparág vagy országok esetében is. A domináns részvény (kapitalizáció alapján) választásával – módszertől függően – évente 5-10% alulteljesítést is érhetünk el az átlagos piaci teljesítményhez viszonyítva. Mármint ha ez a cél.

Ugyanezt a jelenséget mutatja be Andrew Clenow zseniális cikkében, amelyben illusztrálja, hogy szinte bármilyen agyament módszerrel:

•  50 véletlenszerű részvény kiválasztásával, egyenlő súlyozás mellett, havi rebalanszírozással
• 50 véletlenszerű részvény kiválasztásával, véletlenszerű súlyozás mellett, havi rebalanszírozással
• véletlenszámú részvény kiválasztásával, véletlenszerű súlyozás mellett, havi rebalanszírozással

gond nélkül felülteljesíthető az SP500 index. A nagy titok nyilván nem a véletlen erején múlik, hanem ezekkel a módszerekkel radikálisan csökken a legnagyobb kapitalizációjú cégek részaránya az indexben. Kidobjuk a ballasztot a léghajóból.

Hasonló elven működhetnének (mert gyakran nem működnek, mivel van más bajuk elég) a smart beta ETF-ek. Bármilyen hangzatos elv alapján alkotják meg őket, az egyik legfontosabb hozzáadott értékük a nagy kapitalizációjú cégek súlyának visszavágása.

De hiszen akkor működik az egyedi részvényválasztás is, nem? Egyenlő súllyal szerepeltetve a kedvenceket a portfólióban, ugyanúgy visszavágjuk a nagy, befutott cégek súlyát. Természetesen ugyanez a hatás érvényesül egyedi részvényválasztás esetében is. Andrew Clenow pontosan arra hívja fel a figyelmet idézett cikkében, hogy ezeket a módszereket nem a piaci kapitalizáció mentén kialakított indexekkel kell benchmarkolni, hanem a random modellek eredményeivel. Így kerülhetjük el azt, hogy miközben módszerünk nem produkál nagyobb hozzáadott értéket egy csimpánz próbálkozásainál, mégis meg vagyunk győződve arról, hogy Warren Buffet a fasorban sincs hozzánk képest. De ez már a kontroll illúziójának világa.

Szintén fontos megjegyezni, hogy eddig az elmélet világában mozogtunk. Mielőtt a kedves olvasó rohanna véletlen számú, véletlenül súlyozott részvényt választani az SP500 elemei közül, felhívnám a figyelmét, hogy a fenti modellek nem tartalmazzák a tranzakciós költségeket. Havi rebalanszírozás mellett ezek jelentős részt hasíthatnak ki az extra teljesítményből. A való világ és az elmélet között gyakran jelentős szakadék tátong, ami néhány elgurult cent eredménye.

A gyakorlatban nagy szerepe lehet a véletlennek is. Például az egyik legkoncentráltabb index, a Nasdaq 100 esetében, a kapitalizációval súlyozott változat felülteljesítette az egyenlően súlyozott verziót. Jelentősen.

Az SP500 esetében 10 éves időtávon felülteljesített az egyenlően súlyozott változat, de 5 éves időtávon érzékelhető alulteljesítésben van. A smart beta termékek jelentős része sem hozta el a kívánt extra hozamot. Úgy tűnik, a való világ – minden elméleti probléma ellenére – kedveli a kapitalizáció szerinti súlyozást. Az ETF-ek túlnyomó része kapitalizáció alapján indexelt. A kiélezett amerikai verseny ismeretében, ez mégiscsak azt üzenni, hogy – tranzakciós költségekkel együtt – ez az optimális megoldás.